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【题目】商用物业融资监管体系存在的问题探究
【绪论】商用物业融资工具创新监管分析绪论
【第一章】商用物业融资工具与市场现状
【第二章】国内商用物业融资工具创新趋势
【第三章】商用物业融资工具现行监管体系
【第四章】商用物业融资工具创新趋势下政府监管对策建议
【参考文献】商用物业融资监督管理系统研究参考文献
第二章 国内商用物业融资工具创新趋势
国外的成熟金融市场为我国商用物业融资工具创新提供了大量经验。以国外成熟工具为范本，可以加快我国商用物业融资工具创新的进程。然而，由于国内外金融环境、投资理念和法律法规环境都存在一定的差异，融资工具创新过程中也应更多考虑到国内市场环境的特点。
一、融资工具日渐完善
融资工具创新，首先是要完善已有的融资工具，充分挖掘其潜力。依靠较为可靠市场监管环境，避免风险的产生。
（一）商业银行角色开始转变
目前，商业银行是国内商用物业融资最主要的资金来源。作为单纯的债权持有人，商业银行负担了较大的资金压力，也无法发挥其综合性金融服务商的定义功能。未来，商业银行在商用物业融资工具创新中，其角色应当逐渐由资金提供方向服务提供商转变。
由于商用物业贷款额通常较大，在各行放贷额度受限的情况下，一家银行单独发放贷款发起银团贷款，将银行贷款资金来源扩展至整个银行市场，充分调配各行可用资源，以满足开发商的融资需求。
此外，银行也可通过其他途径参与到商用物业融资当中，包括承担现有各类非标准融资工具中信用担保责任，在不占用银行放贷额度的情况下，承担一定的企业违约风险，但可有效提升资产证券化产品的信用评级，从而赋予其较低的利率，从而显着降低企业的融资成本。
（二）创新工具试点产品趋向标准化
在 REITs 的试点当中，中信启航 REITs 是国内市场上第一只真正意义上的 REITs产品。即便如此，中信启航 REITs 仍有其特殊性，其使用的基础资产是中信集团旗下自有的商业办公楼，从而避免了基础资产转移中明确的权益变更，并保持了该 REITs产品较高的预期回报。然而，对绝大多数开发商而言，由于不具备金融业务经营资质，其商用物业资产的资产化必然需要通过第三方金融机构进行，因而无法避免资产权益发生变更，从而面对资产实际归属及交易行为税务的具体问题。这些问题不仅需要证监会和银监会出台相关法规进行说明，更需要《物权法》、《证券法》等法律法规对相关定义、缴税义务、监管结构等进行确认。类似的，目前用以代替夹层融资的多层权益结构信托中，优先劣后等级权益人制度也只在银监会所出台的法规中有具体的说明。而实际上，这一权益结构完全能够作为法律条款写入《信托法》当中，从而为类似产品提供强力的法律支持依据。
（三）境外投融资走向常态化
在国内金融市场建设尚未完善的情况下，境外市场为开发商提供了更丰富的融资工具选择。早在国内资产证券化试点之前，我国部分大型房企已开始在香港市场尝试运用 REITs、CMBS 等新型融资工具。这些案例为我国国内的相关制度建设提供了有力的支持。在国内房地产企业上市受阻与美国量化宽松政策的双重推动下，越来越多的开发商开始尝试于美国、香港或新加坡的证券市场上市或发行企业债券。与此同时，险资基金开始涉足海外不动产市场，尝试对海外不动产及各类相关金融产品进行投资。在此过程中，开发商们也为我国国内的融资工具创新带来了更多的先进理念。
二、融资工具持续创新
（一）房地产企业次级债与优先股试点
2013 年，我国优先股制度试点启动。由于银行业在融资市场中承担了过重的负担，而保险业则对国内融资参与度较低，因而国内的优先股试点以银行作为发行方，而保险业则是重要的投资方。未来优先股制度试点必然也将扩展至房地产业。但按照现行的优先股试点管理办法，当企业无法支付优先股股利时，优先股股东将等同于普通股东。在此规则下，可能出现持有大量优先股的夹层资本在开发商无法支付回报的情况下，直接对项目进行处置的情况，从而形成另一种形式的债权融资。
（二）CMBS试点
根据 2005 年银监会金出台的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，MBS产品的推出已经没有政策上的阻碍。甚至由于不涉及到多重征税的问题，CMBS 的政策环境建设相对于已经投入试点的 REITs 产品而言更加完善。与其他新型融资工具相比，CMBS 的进展缓慢更多源于需求的不足。相较于住宅，商用物业开发贷款占据银行贷款的份额依然较小。而从贷款资产本身的特性上来说，住宅开发贷款回款周期更短，个人按揭贷款的风险较小，收益稳定；而商用物业贷款以未来租金收益为主要还款来源，承担更大的风险，且不便于债券的估值。因而在 MBS 的试点过程中，银行更倾向于优先进行 RMBS 的试点，而非 CMBS.
但严格来说，正是监管机构对银行贷款业务的严格约束限制了 MBS 类业务的发展。首先，商用物业贷款的规模控制即源自银监会和央行的多角度管控，包括存贷比限制、开发商资质限制和特定时期实施的房地产信贷的窗口指导。另外，央行过于依赖通过直接的货币政策调节房地产业银行贷款，频繁变化的流动性环境也抑制了银行推出CMBS 产品的意愿。不过，由于中国银行业监管不断向巴塞尔协定靠拢，银行出于资本充足率的考量，必然会越来越多的对信贷资产证券化进行尝试。
三、市场资金来源不断扩展
（一）资产证券化产品实现公募化
为防范金融市场的风险扩散，我国对于资本市场的分类较为严格。银行间市场、机构市场、上市公司证券市场、中小板市场相互割裂。目前，商用物业资产证券化试点仍局限在银行间市场与机构市场当中，资金来源有限。更重要的是，在历次宏观调控当中，银行、信托、基金等金融机构本身就是政策调控的重点对象，其投资行为本身就受到较为严格的监管。因而，银行间和机构间市场的流通并不能真正增加商用物业投资的资金总量，而仅仅是提供了一条行业内分散和转移风险的途径。
而若要真正增加商用物业市场的资金供应，就必须要向民间资本开放投资渠道。而证券市场就是一个现成的平台。前阶段以“余额宝”为首大量涌现的“宝宝”类产品体现出民间对于灵活性强，收益稳健的投资产品的巨大需求。流动性强，收益稳定的商用物业资产证券化产品能够很好地满足民间资金的投资需求，从而借助民间资本改善开发商的融资环境，也能够让广大中小投资者切实分享房地产业发展带来的收益。
（二）众筹平台愈加规范化
国内商用物业开发商的资金饥渴更多源自融资渠道的缺乏，而非货币流动性的缺口。相反的，广大中小投资者手中拥有大量资金，同样在寻求高效的投资渠道。众筹平台正是缺乏上市实力和信贷支持的中小企业与广大中小投资者之间的一座桥梁。通过众筹，投资者能够直接成为商用物业项目公司股东，在投资项目发展过程中分享其收益，最大程度获得商业地产的发展红利。
然而，尽管股权众筹已经获得证监会与银监会的认可，实际上仍尚处于监管的灰色地带。与资产证券化产品类似，在试点阶段，股权众筹的监管法规很大程度上借鉴了私募基金的监管方式，限定众筹项目的参与人数，对合格投资人的资产规模设有较高的门槛，使得最广大的中小投资者仍无法有效参与其中。同时，由于缺乏规范化的众筹项目成立机制，在诸多中小企业对众筹项目的尝试中，极易有意或无意地踏过“非法集资”的红线，从而被监管部门叫停。
根据证监会现行法规，众筹项目必须通过拥有资质的众筹平台进行，而众筹平台不可为众筹项目提供担保，建立资金池。这也意味着，在国内目前为数不多的股权众筹项目中，投资者必须直面众筹高收益背后的巨大风险。在众筹发起方明示风险的前提下，监管机构不能，也不应该以风险管控为名，限制众筹项目的成立。在以上前提下，对众筹的风险管控将更依赖于对众筹平台的监管，必须对众筹平台本身的运营资质进行更严格的审核，除避免其进行违规宣传使得众筹项目越过“非法集资”红线外，也使得众筹平台本身能够充分预示风险，避免预计收益与公示风险严重不符的众筹项目的成立。此外，也可采取众筹项目注册制，虽无法避免风险的产生，但足以在风险发生时对发起人进行追责，以保障投资者的合法权益。我们有理由相信，在众筹平台拥有较为丰富的运营经验后，商用物业股权众筹也将和资产证券化一样，面向普通投资者开放，成为百姓分享商用物业发展红利的有效途径之一。
（三）保险类资金行业投资开始松绑
由于房地产业通常受到宏观政策调控的较大影响，加上部分二、三线城市面临商用物业供给过量的风险，房地产业股票投资、债券投资及不动产直接投资有一定的风险，并不一定适合于排斥风险的保险资金进行投资。然而通过商业地产证券化，影响收益的因素不再是复杂的企业整体经营情况，改变为更容易追踪和评估的资产池内商用物业经营收益，大大降低了其投资风险，因而商用物业资产证券化产品可成为保险资金的优质投资对象，而政策层面对于保险企业用于商业地产资产证券化产品的投资配置限制也可进一步放宽，从而使开发商能从保险业获得更大的资金支持。
（四）社会保障类资金逐步导入
由于我国人口老龄化趋势显着，近年来整体经济增长放缓，目前我国社保基金、养老基金等社会保障类资金收入减缓、支出加剧，面临着一定的保值和升值压力。然而我国社保基金收益水平不佳。根据审计署公布的信息，2013 年社保基金投资组合亏损 14.7 亿元。考虑到近乎没有风险的银行存款、国债等同样占据社会保障基金投资中相当大的份额，当前社保基金在证券市场中收益为负，其风险已超出预期。 相对于商业保险资金而言，社会保障类资金对于稳健收益的投资项目需求更为急迫。由于在资产证券化产品试点中，对相关产品的风险核查更为严格和谨慎，可以考虑吸纳社会保障资金参与资产证券化试点，给予其有限的优先认购权利。同时借助资产证券化试点，在社会保障资金的运作机构中培养专业的商业地产资产证券化产品投资部门，为日后社保资金加入公募化的资产证券化投资市场做好准备。
【题目】商用物业融资监管体系存在的问题探究
【绪论】商用物业融资工具创新监管分析绪论
【第一章】商用物业融资工具与市场现状
【第二章】国内商用物业融资工具创新趋势
【第三章】商用物业融资工具现行监管体系
【第四章】商用物业融资工具创新趋势下政府监管对策建议
【参考文献】商用物业融资监督管理系统研究参考文献
第二章 国内商用物业融资工具创新趋势
国外的成熟金融市场为我国商用物业融资工具创新提供了大量经验。以国外成熟工具为范本，可以加快我国商用物业融资工具创新的进程。然而，由于国内外金融环境、投资理念和法律法规环境都存在一定的差异，融资工具创新过程中也应更多考虑到国内市场环境的特点。
一、融资工具日渐完善
融资工具创新，首先是要完善已有的融资工具，充分挖掘其潜力。依靠较为可靠市场监管环境，避免风险的产生。
（一）商业银行角色开始转变
目前，商业银行是国内商用物业融资最主要的资金来源。作为单纯的债权持有人，商业银行负担了较大的资金压力，也无法发挥其综合性金融服务商的定义功能。未来，商业银行在商用物业融资工具创新中，其角色应当逐渐由资金提供方向服务提供商转变。
由于商用物业贷款额通常较大，在各行放贷额度受限的情况下，一家银行单独发放贷款发起银团贷款，将银行贷款资金来源扩展至整个银行市场，充分调配各行可用资源，以满足开发商的融资需求。
此外，银行也可通过其他途径参与到商用物业融资当中，包括承担现有各类非标准融资工具中信用担保责任，在不占用银行放贷额度的情况下，承担一定的企业违约风险，但可有效提升资产证券化产品的信用评级，从而赋予其较低的利率，从而显着降低企业的融资成本。
（二）创新工具试点产品趋向标准化
在 REITs 的试点当中，中信启航 REITs 是国内市场上第一只真正意义上的 REITs产品。即便如此，中信启航 REITs 仍有其特殊性，其使用的基础资产是中信集团旗下自有的商业办公楼，从而避免了基础资产转移中明确的权益变更，并保持了该 REITs产品较高的预期回报。然而，对绝大多数开发商而言，由于不具备金融业务经营资质，其商用物业资产的资产化必然需要通过第三方金融机构进行，因而无法避免资产权益发生变更，从而面对资产实际归属及交易行为税务的具体问题。这些问题不仅需要证监会和银监会出台相关法规进行说明，更需要《物权法》、《证券法》等法律法规对相关定义、缴税义务、监管结构等进行确认。类似的，目前用以代替夹层融资的多层权益结构信托中，优先劣后等级权益人制度也只在银监会所出台的法规中有具体的说明。而实际上，这一权益结构完全能够作为法律条款写入《信托法》当中，从而为类似产品提供强力的法律支持依据。
（三）境外投融资走向常态化
在国内金融市场建设尚未完善的情况下，境外市场为开发商提供了更丰富的融资工具选择。早在国内资产证券化试点之前，我国部分大型房企已开始在香港市场尝试运用 REITs、CMBS 等新型融资工具。这些案例为我国国内的相关制度建设提供了有力的支持。在国内房地产企业上市受阻与美国量化宽松政策的双重推动下，越来越多的开发商开始尝试于美国、香港或新加坡的证券市场上市或发行企业债券。与此同时，险资基金开始涉足海外不动产市场，尝试对海外不动产及各类相关金融产品进行投资。在此过程中，开发商们也为我国国内的融资工具创新带来了更多的先进理念。
二、融资工具持续创新
（一）房地产企业次级债与优先股试点
2013 年，我国优先股制度试点启动。由于银行业在融资市场中承担了过重的负担，而保险业则对国内融资参与度较低，因而国内的优先股试点以银行作为发行方，而保险业则是重要的投资方。未来优先股制度试点必然也将扩展至房地产业。但按照现行的优先股试点管理办法，当企业无法支付优先股股利时，优先股股东将等同于普通股东。在此规则下，可能出现持有大量优先股的夹层资本在开发商无法支付回报的情况下，直接对项目进行处置的情况，从而形成另一种形式的债权融资。
（二）CMBS试点
根据 2005 年银监会金出台的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，MBS产品的推出已经没有政策上的阻碍。甚至由于不涉及到多重征税的问题，CMBS 的政策环境建设相对于已经投入试点的 REITs 产品而言更加完善。与其他新型融资工具相比，CMBS 的进展缓慢更多源于需求的不足。相较于住宅，商用物业开发贷款占据银行贷款的份额依然较小。而从贷款资产本身的特性上来说，住宅开发贷款回款周期更短，个人按揭贷款的风险较小，收益稳定；而商用物业贷款以未来租金收益为主要还款来源，承担更大的风险，且不便于债券的估值。因而在 MBS 的试点过程中，银行更倾向于优先进行 RMBS 的试点，而非 CMBS.
但严格来说，正是监管机构对银行贷款业务的严格约束限制了 MBS 类业务的发展。首先，商用物业贷款的规模控制即源自银监会和央行的多角度管控，包括存贷比限制、开发商资质限制和特定时期实施的房地产信贷的窗口指导。另外，央行过于依赖通过直接的货币政策调节房地产业银行贷款，频繁变化的流动性环境也抑制了银行推出CMBS 产品的意愿。不过，由于中国银行业监管不断向巴塞尔协定靠拢，银行出于资本充足率的考量，必然会越来越多的对信贷资产证券化进行尝试。
三、市场资金来源不断扩展
（一）资产证券化产品实现公募化
为防范金融市场的风险扩散，我国对于资本市场的分类较为严格。银行间市场、机构市场、上市公司证券市场、中小板市场相互割裂。目前，商用物业资产证券化试点仍局限在银行间市场与机构市场当中，资金来源有限。更重要的是，在历次宏观调控当中，银行、信托、基金等金融机构本身就是政策调控的重点对象，其投资行为本身就受到较为严格的监管。因而，银行间和机构间市场的流通并不能真正增加商用物业投资的资金总量，而仅仅是提供了一条行业内分散和转移风险的途径。
而若要真正增加商用物业市场的资金供应，就必须要向民间资本开放投资渠道。而证券市场就是一个现成的平台。前阶段以“余额宝”为首大量涌现的“宝宝”类产品体现出民间对于灵活性强，收益稳健的投资产品的巨大需求。流动性强，收益稳定的商用物业资产证券化产品能够很好地满足民间资金的投资需求，从而借助民间资本改善开发商的融资环境，也能够让广大中小投资者切实分享房地产业发展带来的收益。
（二）众筹平台愈加规范化
国内商用物业开发商的资金饥渴更多源自融资渠道的缺乏，而非货币流动性的缺口。相反的，广大中小投资者手中拥有大量资金，同样在寻求高效的投资渠道。众筹平台正是缺乏上市实力和信贷支持的中小企业与广大中小投资者之间的一座桥梁。通过众筹，投资者能够直接成为商用物业项目公司股东，在投资项目发展过程中分享其收益，最大程度获得商业地产的发展红利。
然而，尽管股权众筹已经获得证监会与银监会的认可，实际上仍尚处于监管的灰色地带。与资产证券化产品类似，在试点阶段，股权众筹的监管法规很大程度上借鉴了私募基金的监管方式，限定众筹项目的参与人数，对合格投资人的资产规模设有较高的门槛，使得最广大的中小投资者仍无法有效参与其中。同时，由于缺乏规范化的众筹项目成立机制，在诸多中小企业对众筹项目的尝试中，极易有意或无意地踏过“非法集资”的红线，从而被监管部门叫停。
根据证监会现行法规，众筹项目必须通过拥有资质的众筹平台进行，而众筹平台不可为众筹项目提供担保，建立资金池。这也意味着，在国内目前为数不多的股权众筹项目中，投资者必须直面众筹高收益背后的巨大风险。在众筹发起方明示风险的前提下，监管机构不能，也不应该以风险管控为名，限制众筹项目的成立。在以上前提下，对众筹的风险管控将更依赖于对众筹平台的监管，必须对众筹平台本身的运营资质进行更严格的审核，除避免其进行违规宣传使得众筹项目越过“非法集资”红线外，也使得众筹平台本身能够充分预示风险，避免预计收益与公示风险严重不符的众筹项目的成立。此外，也可采取众筹项目注册制，虽无法避免风险的产生，但足以在风险发生时对发起人进行追责，以保障投资者的合法权益。我们有理由相信，在众筹平台拥有较为丰富的运营经验后，商用物业股权众筹也将和资产证券化一样，面向普通投资者开放，成为百姓分享商用物业发展红利的有效途径之一。
（三）保险类资金行业投资开始松绑
由于房地产业通常受到宏观政策调控的较大影响，加上部分二、三线城市面临商用物业供给过量的风险，房地产业股票投资、债券投资及不动产直接投资有一定的风险，并不一定适合于排斥风险的保险资金进行投资。然而通过商业地产证券化，影响收益的因素不再是复杂的企业整体经营情况，改变为更容易追踪和评估的资产池内商用物业经营收益，大大降低了其投资风险，因而商用物业资产证券化产品可成为保险资金的优质投资对象，而政策层面对于保险企业用于商业地产资产证券化产品的投资配置限制也可进一步放宽，从而使开发商能从保险业获得更大的资金支持。
（四）社会保障类资金逐步导入
由于我国人口老龄化趋势显着，近年来整体经济增长放缓，目前我国社保基金、养老基金等社会保障类资金收入减缓、支出加剧，面临着一定的保值和升值压力。然而我国社保基金收益水平不佳。根据审计署公布的信息，2013 年社保基金投资组合亏损 14.7 亿元。考虑到近乎没有风险的银行存款、国债等同样占据社会保障基金投资中相当大的份额，当前社保基金在证券市场中收益为负，其风险已超出预期。 相对于商业保险资金而言，社会保障类资金对于稳健收益的投资项目需求更为急迫。由于在资产证券化产品试点中，对相关产品的风险核查更为严格和谨慎，可以考虑吸纳社会保障资金参与资产证券化试点，给予其有限的优先认购权利。同时借助资产证券化试点，在社会保障资金的运作机构中培养专业的商业地产资产证券化产品投资部门，为日后社保资金加入公募化的资产证券化投资市场做好准备。
