私募股权投资基金在国外已经有几十年的发展历史，但是在中国的发展却是近些年的事情。作为一个新兴名词，以其巨大的回报率和“神秘”的运作模式，为媒体和学者所关注。已有学者对私募股权投资基金获利的一般模式进行研究。本文引用已有研究结论，结合实证论述私募股权投资基金对中小企业带来的促进作用和风险。

1.私募股权投资基金对中小企业发展的促进

西南财经大学的何帆，缪明杨（2010）使用深圳证券交易所中小企业板的企业数据进行了私募股权投资对中小企业促进作用的实证分析。

他们通过 SPSS 的计算，认为两组数据有较显着的差异。再加上通过综合得分和综合得分均值的计算，有 PE 支持的上市企业综合得分的均值大于没有 PE 支持的公司。从而，实证结论是有 PE 支持的上市企业的综合实力得到加强。

段新生（2011）使用深圳证券交易所的创业板数据，对中国私募股权投资的回报率进行了研究。文章应用中国创业板 IPO数据计算了中国创业投资和私募股权投资的投资回报，得出了如下结论：在不考虑费用和附属权益的前提下，中国私募股权投资的平均内部收益率在 822%~2302%之间。如果考虑费用和附属权益，则中国私募股权投资的平均内部收益率在 583%~1570%之间，分别比欧美市场的类似指标高出 15~30 倍和 25~70 倍。“这一结论表明中国作为私募股权投资的一个新兴市场，其回报是相当诱人的”.

向群（2010）采用深圳证券交易所中小企业板 2008 年的数据，使用市场成本与重置成本的比率作为因变量，使用 PE（虚拟变量）、控股股东持股比率、总资产的对数、资产负债率作为自变量进行简单线性回归。结论是，PE 与公司绩效的回归系数为正，且在 1%下显着，说明上市前的 PE 投资行为会对公司绩效产生正面影响。

笔者认为，上述学者对私募股权投资基金对中小企业发展促进作用的实证研究具有一定的说服力，但是也存在较大缺陷。

第一，私募股权投资基金所选择的企业，一定是投资者经过专家的详细考察之后所做出的选择。如果私募股权投资基金随机地选择企业进行投资，则上述实证结果的可靠性更加强。

相反，如果一开始投资者就已经选中了表现较好、具有潜力的公司，则无法论证，是因为引入了私募，使得公司业绩高于平均水平。

第二，学者运用的数据多位深圳证券交易所的上市企业的数据，且多局限在某个板块。这本身就使得研究的代表性值得讨论。同时，研究者进行了一定的人为限定，比如，只研究上市超过两年的公司的数据，却并没有论证这样的限定是有效的，即不影响研究结果。

第三，上述实证研究忽略了最重要的一点，是能够上市的企业多为私募股权投资基金注资之后，表现良好的企业，但是仍然有一定的私募注资之后，业绩下降并倒闭的企业。上述研究并没有给出，这样企业的数目和占比，如果无法论证实证研究的企业在整个私募投资的企业当中占有绝对比例的话，则研究的代表性要进行折扣。

第四，研究者没有考虑是否 IPO 为中国私募股权投资基金退出的主要方式，只是在文章中进行了简单的描述。没有给出具体的数据，即有多少中国企业是私募参与了之后，采取了 IPO的方式，有多少企业最终采取了并购或者主动清算的方式，或者有多少企业最终被动破产。这些比例对研究的可信性具有重要的指导作用。

因此，如果有关促进作用的实证研究能够在以上方面予以完善的话，则论证会更有说服力。

2.私募股权投资基金给我国中小企业带来的风险

李静筠，胡玉明（2008）对摩根士坦利带有私募性质的注资蒙牛的案例进行了详尽的分析。论者一般关注于摩根士坦利注资蒙牛之后，蒙牛利用短短几年时间，就从中国乳业排行的 100多名，晋升到第 2 名。总资产不断翻番。从而得出结论，即私募股权投资是蒙牛成功的重要因素之一。

而李、胡的研究侧重于蒙牛业绩辉煌的背后。2002 年，在融资困难的情形下，蒙牛选择了私募融资。摩根士坦利、鼎晖、英联国际三家以私募性质入资蒙牛 49%的股份。同时，三家公司和蒙牛管理层签订了较为苛刻的对赌协议，即如果蒙牛的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那么作为惩罚，中国乳业控股及摩根乳业控股账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方即三家私募股权基金完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%的绝对控股权，可以随时更换蒙牛的管理层。

可见，对赌协议下，三家私募股权基金的风险降到了很低，而蒙牛管理层的风险大大增加。

孙茹，范抒（2010）通过对上海永乐电器的分析指出，私募股权投资基金入住中小企业会带来一定的风险，甚至导致公司品牌的丧失。创建于 1996 年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2003 年，为了获得上市前的公司扩张以达到上市标准，永乐电器和摩根士坦利签订协议，使摩根等 PE 们在公司上市后获得了巨额的资本利得。同时，PE 和永乐电器签订了较为苛刻的对赌协议。因为永乐电器对未来形式的过于乐观估计，导致无法完成对赌协议中的条款，从而在 2006 年 7 月被国美电器所收购，品牌从而消失。

复旦大学的阚磊，华民在对深圳证券交易所中小企业版的分析指出，股票上市当天溢价部分的讨论告诉我们，有 PE 支持企业的溢价情况和无 PE 支持企业的溢价情况没有显着差别，私募股权投资的作用并不能从股票上市当天的表现中体现出来。而对上市两年内股价表现情况的讨论仍然告诉我们，没有PE/VC 支持企业的股价表现有不显着的正超额收益率，而有PE/VC 支持企业的股票表现反而有不显着的负超额收益率。私募股权投资反而对企业长期股价表现造成负面影响。

这部分研究因为多采用个案分析的模式，因此从代表性上讲有所确实。而且我们发现，这些个案多涉及摩根士坦利和鼎晖投资，是否这两个投资机构的行为具有特殊性，是进行这类研究之前必须做出的结论。

此外，研究当中指出，对赌协议和品牌流失的风险是私募股权投资基金给中小企业带来的主要风险。但是，并没有可靠的证据表明，例如在蒙牛的案例之中，牛根生本人以及管理层对这个对赌协议的意见。或许，蒙牛的管理层对未来的乐观程度高于摩根士坦利的对赌协议的盈利要求。又例如，永乐电器案例之中，公司最终被国美电器所收购，对公司管理层和员工而言，并非是一件绝对不好的事情。

然而，限于案例分析的特殊性，这些问题并不容易回答。笔者认为，能够在当前的形势下提出这样的观点，本身值得鼓励。

3.私募股权投资基金在我国未来发展的建议

第一，需要出台私募股权投资的政策？目前各个相关机构、各地方政府关于私募股权投资皆有不同的解释、定义和约束，这样的情况下，容易造成市场分割和诸多不利因素。

第二，支持股权投资管理公司拓宽股权投资退出渠道？目前的私募股权基金多以企业上市为退出方式，可以拓宽多种退出渠道，支持引导股权投资管理公司通过产权交易所等要素市场转让其持有的投资企业股份。

第三，出台相关法律。完善相关法律，有利于整个私募股权市场的规范和管理。在我国私募股权市场的认可度还不高，建立多层次资本市场，还需要不断完善法律。在我国高储蓄率的环境下，扩宽居民投资意识，形成多个投资平台，促进私募股权基金发展，法律也是投资者敢于尝试多种投资方式的保障。

第四，关注私募股权投资基金给部分中小企业带来的风险，从而在政策调控上进行体现。

总之，私募股权投资基金作为一个崭新的投资方式，需要完善的政策法规进行鼓励和约束。有关私募股权投资基金对我国中小企业的影响，目前看来是利大于弊的，通过政策，鼓励其发展，约束其行为，对健全我国资本市场、促进我国经济发展具有非常重要的意义。

参考文献：

[1] 何帆，缪明杨。私募股权基金促进我国中小企业发展的实证研究，西南财经大学，2010.
[2] 段新生。中国创业投资及私募股权投资的投资回报实证分析---基于创业板 IPO数据，会计之友，2011.
[3] 向群。私募股权投资对成长型公司的影响 _ 基于中小板上市公司的实证研究，金融与经济，2010.
[4] 李静筠，胡玉明。私募股权与中小企业融资创新探讨，暨南大学，2008.
[5] 孙茹，范抒。中小企业引入私募股权投资的风险分析---基于永乐电器案例分析，商业经济，2010.
[6] 阚磊，华民。私募股权投资对中国中小企业的影响，复旦大学，2009.
[7] 金鹏，郭艳艳。发展私募股权投资缓解中小企业融资难，东方企业文化，2010.