2014宏观经济出现超预期波动，“钱荒”现象持续出现

自2014年以来中国众多宏观经济参数依次连续出现超预期波动并不是季度偶然波动的产物，而是宏观经济运行体系发生质变的征兆。

第一，2013年6月和12月同业拆借利率大幅度上扬，“钱荒”现象持续出现，2014年6-8月存贷款大幅度波动可能意味着中国金融扭曲上升到新的高度，金融风险已经累积到金融体系难以承受的临界状态了。

第二，2014年出口增速较以往出现阶梯性回落，1-11月的累计增速仅为5.6%，较以往出现明显回落，这说明中国竞争力已发生了重大变化。而进口持续负增长说明内需的疲软已经全面显化。

第三，2014年11月工业增加值和发电量又持续回落，重现了8月份的态势。它可能是PPI连续33个月为负、企业盈利水平持续下降、工资成本和财务成本持续上扬、产能进一步放量、资本回报率持续下降等多重因素累计质变的产物，中国产能过剩带来的制造业整体的萧条可能处于全面加速的前夜。

第三产业景气的局面具有欺骗性，服务业的基础已经变得十分脆弱

工业领域持续的萧条、流动性持续的回收以及去杠杆与去产能的持续，中国第三产业景气的局面不仅具有欺骗性，并在很大程度可能面临跳跃性回落的可能，并引发系统性问题。很多人认为中国经济由于目前第三产业依然繁荣，工业领域的持续萧条不会带来整体经济的萧条和GDP增速的快速回落，但这种认识是肤浅的。

2014年11月份，服务业商务活动指数为53.9%，比上月提高0.1个百分点，非制造业业务活动预期指数处在59.7%的高位景气区间。这是很多学者用来判断中国服务业将依然繁荣的论据。但是，如果观看中国第三产业增加值增速的变化，上述结论可能难以成立。第三产业GDP增速从2007年上半年的16.1%下降到目前的8.0%，下降幅度比第二产业的幅度还要高。因此，对于服务业商务指数的可靠性和宏观经济预测性应当提出异议。

如果深入观察该指数的历史水平和变化规律，我们会有另外的认识。该指数在2008年10月依然为56.7%，但11月就直线下滑到45.4%，到2009年3月突然从41.9%跳跃到55.7%，从2009年3月到2014年8月该指数的平均数据为56.5%。所以，从历史数据变化可以看到：一方面，目前53.9%的服务业商务指数低于过去5年来的平均水平2.6个百分点，表明景气状况并不佳；另一方面，该指数存在突变的可能。根据我们的研究，目前服务业景气和价格指数没有下滑的核心原因不仅在于中国服务需求的提升，更重要的是维系在流动性过大和资产泡沫之上。随着实体经济的持续下滑、收入增速的回落、流动性回收以及房地产市场的全面逆转，中国服务业的基础已经变得十分脆弱，其相对景气的状况是难以维持的，并存在持续回落和加速回落的可能。

因此，我们不能简单依据服务业景气指数做出中国宏观经济依然相对平稳的结论，必须警惕近期服务业供求状况出现拐点性变化的可能。

中国就业状况脆弱，就业可能出现跳跃性的恶化失业数据的缺失使我们在判断中国劳动力市场发展的趋势时常常出现错误，不同数据的测算显示中国就业状况不仅较为脆弱，同时也面临着突变的可能。很多学者经常利用人才市场的“求人倍率”和城镇新增就业人数来判断中国宏观经济状况。但这种判断方式既不专业，同时容易产生错误的推论。

第一，目前“求人倍率”持续大于1的背后隐藏着两个容易忽视的指标和信息：一是企业的岗位需求数量近年来持续下降；二是到人才市场去求职的人数下降的速度更快。PMI中从业人员指数自2012年5月以来连续27个月低于临界值50%，而非制造业PMI指数中的从业人员指数自今年以来都在临界线50%左右徘徊，2014年10月的48.9%和8月的49.5%都处于该指数出台来的最低点。这都证明目前就业需求已经全面步入疲软期。

第二，虽然城镇就业人数近4年来有所改善，但是中国的就业率却与GDP增速同步回落；第三，由于统计数据质量的问题，就业质量并没有得到很好反应。第四，第三产业就业的依附性很强，制造业的持续萧条和工业的持续低迷很可能在某个时点上快速传递到服务业，从而使失业规模大幅度上扬；第五，很多财务绩效很差的企业在地方政府的压力和未来招工成本的压力下延迟解聘工人，但这些企业一旦超过一定的临界点就会进行大规模解聘劳工。

因此，综合上述几个因素，我们目前一是不能从就业数据得出宏观经济依然持续向好的结论，二是也不能排除在长期工业下滑所带来的工业萧条中，就业数据出现跳跃性的恶化，更不能排除在工业萧条持续的引领下服务业恶化带来的整体就业形势的恶化。从各类PMI指数中从业人员指数的变化来看，我们很可能快处于这样的临界点。整体性通缩正日益逼近，CPI已经步入到值得警惕的水平在内外部价格下行压力的作用下，CPI不仅面临重返“1时代”的困境，同时也面临价格水平突发性回落的可能，整体性通缩正日益逼近。2014年价格形势的变化也是超预期的，与政府设定的3.5%的目标差异很大。如果严格从学术角度来看，连续33个月的PPI为负已经宣告中国“工业萧条”的出现。同时，如果剔除食品和能源之后的核心CPI已经步入到值得警惕的水平，而反映整体宏观经济供求关系的GDP平减指数也在下滑中已经由正转负。这说明整体性供求关系是在持续恶化之中的。

当然，1-11月2.0%的CPI水平依然表明目前价格水平在一个可控的水平。但是支持CPI的核心依然在食品和服务类价格，这些支撑因素有可能面临跳跃性的变化。一是国际粮农价格最近接近近5年的新低可能使中国食品价格面临输入性的下滑压力；二是在工业持续低迷的累计性效应的作用下，服务业的需求可能发生变异，从而导致服务类价格出现回落；三是整体预期的低迷也将使价格预期回落。因此，未来几个季度中，CPI不仅可能跌破2%而进入“1时代”，而且还将面临持续下滑的压力。这一方面将导致企业的财务压力进一步上扬（实际利率可能提升100个基点左右），同时使企业的盈利能力可能进一步向临界点滑落。

房地产调整时点依然具有不确定性，2015年很可能量价齐跌

房地产调整虽然在政策预期范畴之内，但实质性调整的时点和路径依然具有十分强烈地不确定性，做好房地产在2015年出现超预期调整的政策预案十分具有必要性。正如所有判断的那样，房地产市场的变化依然是决定中国宏观经济中短期的最核心的因素。但从目前来看，房地产会崩溃性下滑的结论是站不住脚的，但房地产持续性的周期性下滑依然是趋势，并且这种趋势很难在房地产政策常态化之后出现逆转。因为90%限购城市基本都放开了政策。根据对于房地产市场各种主体的资金量、资产负债等参数的测算，中国房地产在2015年出现实质性调整，出现量价齐跌的可能很大。所以，在宏观调整中不仅不能简单认为房地产周期性调整已经结束，同时还必须为明年调整速度的加速做好预案。

鉴于各种因素将在未来持续发酵，我们将看到，2015年1季度，房地产市场将步入实质性调整阶段，监管力度强化所带来的“去杠杆”将进一步展开，企业盈利持续下滑带来的整体经济内生性收缩开始进一步显化，政府与国有企业的传统资源配置模式在全面改革与反腐倡廉的双重冲击下开始松动，但旧秩序被打破的同时新秩序还没有出现，秩序的空档效应开始显现。这些因素的叠加将导致中国宏观经济趋势性下滑的力度有所强化，很多宏观经济指标出现进一步超预期的变化可能成为常态。中国宏观经济也将步入其调整的艰难期。2014年中国宏观经济改变了以往年份简单的“前低后高”的季度调整模式，而呈现出“前低、中稳、后缓”的季度调整模式。2015年持续低迷的态势可能加剧。因此，为了防止短期需求因素变化引发中长期的变化、预防短期宏观变化触及社会底线和政府的宏观底线，当前宏观经济政策定位应当加大微调和预调的力度，同时为2015年经济超预期调整做好相应的预案和政策储备。